煤制乙二醇：进口替代空间广阔 油价上涨推升盈利中枢

乙二醇是聚酯产业链的重要一环。国际上乙二醇生产以乙烯氧化法为主，原油价格上行抬升价格中枢。乙二醇下游需求中90%用于生产聚酯，其他可用于防冻液、表面活性剂等，是一种重要的石油化工品。乙二醇的生产工艺主要包括乙烯氧化法和合成气法两种，乙烯氧化法按照乙烯来源又可分为石脑油路线和乙烷路线，是国际上的主流工艺，因此乙二醇价格与国际原油价格表现出很强的相关关系。OPEC减产协议的执行和全球经济复苏推动原油价格上涨，乙二醇价格中枢随之上行。

全球乙二醇需求稳定增长，中国是最大消费国，需求每年维持4%增长，但自给率不足50%.2015年全球乙二醇需求约为2500万吨，中国消费量占比约50%.中国拥有全球近60%的聚酯产能，随着经济发展，聚酯涤纶需求维持逐年增长态势，平均增速在5%以上。2017年我国乙二醇需求约为1440万吨，预计到2020年我国聚酯产量将达到4500万吨，乙二醇需求量将超过1600万吨，CAGR+4%.2016年全球乙二醇产能为3747万吨，前五大厂家的市场占有率接近50%，产能主要集中在中东和亚洲。此前受制于原料乙烯的供应问题，我国乙二醇产能增速有限，2017年总产能为847万吨，产量571万吨，仍有近900万吨供应缺口，进口依赖度近60%。

煤制乙二醇获得技术突破，龙头企业发展迅速;但短期内我国进口依赖的局面难有根本改变，率先投产的装置未来三年将充分享受乙二醇进口替代的广阔空间。在我国富煤少油的能源结构下，煤制乙二醇拥有突出优势，产业进入快速发展阶段，十三五期间煤制乙二醇产能将达到600-800万吨。龙头企业在工艺上的突破和对产品品质的优化，使得其产品已经获得下游聚酯涤纶厂家的认可，市场空间广阔。根据我们对2018-2019年新增乙二醇装置的统计，共有400万吨产能投产确定性较高;一批在2017年立项或规划的煤制乙二醇项目共计400万吨预计将于2020年及之后投产，未来三年内投产的乙二醇企业将率先抢占进口替代市场。我们预计未来三年将是煤制乙二醇企业发展的黄金时间。

煤制乙二醇成本优于国内石脑油路线，盈利有长期支撑，在国际油价位于60美金/桶以上时，煤炭路线有很高的安全边际。在全球范围内，中东和美国的产能依托自有乙烯，综合成本最有优势。国内目前占主导的乙烯氧化工艺大多采用石脑油乙烯路线，以乙烯价格10000元/吨计算，国内乙烯法路线平均成本在8000元/吨左右;采用石脑油为原料的企业成本在6600元/吨，均高于煤制乙二醇5200元/吨的平均成本。进一步分析发现，在60美金/桶的油价下，标准煤价格维持在750元/吨以下，煤制乙二醇都将拥有明显的成本优势。随着装置规模的扩大和管理水平的提升，煤制乙二醇的吨制造成本仍有下降空间，未来煤炭路线的盈利能力可进一步增强。

推荐标的：维持煤化工行业看好评级，建议关注华鲁恒升、阳煤化工、新疆天业。目前华鲁恒升拥有5万吨煤制乙二醇产能，预计三季度达到55万吨;阳煤化工现拥有煤制乙二醇22万吨，寿阳化工注入完成后将达到42万吨产能，权益产能达到31万吨，且集团内的阳煤平定20万吨乙二醇有注入预期;新疆天业控股股东天业集团现拥有35万吨煤制乙二醇产能，天业汇合100万吨煤制乙二醇一期60万吨项目投产之后，公司将拥有18万吨煤制乙二醇权益产能，且未来集团资产可能注入上市公司。以华鲁恒升、阳煤化工和新疆天业的权益产能分别为55万吨、31万吨和18万吨计算，对应乙二醇每涨价1000元/吨，EPS增厚0.25、0.13、0.13元，分别给予买入、买入和增持评级。