7月中旬开始，由于美元持续贬值，大宗商品价格开始进入新一轮的上涨行情。农产品价格一路上涨，美玉米指数7月1日收盘报380.7美分/蒲式耳，而截至11月11日收盘报575.7美分/蒲式耳，上涨195美分/蒲式耳，涨幅51.2%；美棉指数7月1日收盘报76.72美分/磅，截至11月11日收盘报139.7美分/磅，上涨62.98美分/磅，涨幅达到62%；美豆指数7月1日收盘报913.7美分/蒲式耳，而截至11月11日收盘报1341.7美分/蒲式耳，上涨428美分/蒲式耳，涨幅46.8%。金属方面，伦铜指数7月1收盘报6360美元/吨，截至11月11日收盘报8839.25美元/吨，上涨2479.25美元/吨， 涨幅达到38.98%。黄金更是从1199美元/盎司涨到了1400美元/盎司上方，涨幅达到16%。在充裕的流动性下，大宗商品深受投资者的青睐。相比较而言，国际原油的价格才刚刚重返85美元上方，距离其历史高位还有相当大的距离，我们认为它很可能成为资金下一个追逐的对象。
大宗商品上涨幅度
美元持续贬值，推动商品上行
美元指数自6月初从88的高点开始下跌，在80关口作短暂反弹之后，再次踏上漫漫熊途，截至11月4日美元指数最低报75.63。这四个月多月期间，美元两轮下跌的主要原因却不尽相同：第一轮是欧债危机退居幕后使得市场的避险情绪下降，避险资金的流出导致美元下跌；而第二轮主要是因为美联储再次采取量化宽松货币政策。美元的持续贬值将导致以美元计价的大宗商品价格上涨。我们估计美元贬值的幅度近期将有所放缓，但贬值的时间将持续到明年年初。美元持续贬值的原因主要有三个，即量化宽松政策、贬值促进出口增加就业、降低政府债务。而美联储量化宽松政策是近期美元下跌的核心因素。
首先，北京时间11月4日凌晨，美联储宣布在明年6月之前将进一步购买6000亿美元的国债以提振美国迟滞的经济。市场对此次量化宽松规模预期分布在2000亿—10000亿美元，此次联储的计划接近市场预期的上限，从平均水平上来看是超出市场预期的。于是投资者在美联储量化宽松政策的压力下纷纷抛售美元，直接导致了美元汇率的贬值。从表面上来看定量宽松的货币政策，降低美国利率，将有效防止美国经济的通缩和二次探底的可能，但是实际上这也稀释了美元币值，加速美元贬值。而此次购买的债券期限主要集中在2—10 年，平均期限为5—6 年。该期限的债券收益率是市场长期利率的定价基准，美联储意在将其维持在低水平上，为美国经济提供一个低利率的宽松货币环境。
其次，奥巴马在今年的国情咨文中提出了5年内美国贸易出口翻番的目标，并在3月11日的讲话中表示实现出口翻番的目标将在美国创造200万个工作岗位，而11月2日的国会中期选举更是迫使奥巴马政府需要让选民能看到其目标有可能实现的曙光。然而，在短期内，无论是增加美国企业的对外出口竞争力，还是仰仗贸易伙伴的需求增加来带动出口都不太可能，因此通过美元的大幅贬值来推动出口，从而改善美国的就业状况，使美国经济摆脱缓慢复苏的困境是美国政府的必然选择。
最后，金融危机造成了数以万亿计的亏空，美国通过危机阶段的政府救助措施，将美国金融机构的大量不良债权转化为政府债务，这使得美国政府债台高筑，而美元的贬值将直接有效地降低政府的实际债务。由此可见，在美国政府的操纵下，美元的弱势在一段时间内是不会改变的，弱势的美元也是国际原油价格最有力的支撑。
综上所述，美联储为维持资产价格的稳定并刺激迟滞的经济，将维持目前的政策取向直至就业数据出现切实好转。因此在美联储量化宽松的货币政策的背景下，在美国的国家利益的推动下，美元的持续贬值将维持至明年。美元的持续贬值，使得大宗商品特别是以美元计价的原油获得重新估值的机会。
各国央行实施量化宽松政策，全球流通性充裕
全球各发达经济体纷纷采取宽松的货币政策使得全球的货币供给相对实体经济过剩，过剩的流动性将推升原油价格。
10月5日，日本央行意外宣布降息，在全球央行中打响了新一轮量化宽松的第一枪。日本经济与美国经济一样，受制于结构性问题，二季度的GDP增速由一季度的1.1%大幅下滑到0.1%，主要是资本支出下降与消费萎缩。日本与欧元区相比，更加依赖于出口，特别是与美国经济联系密切。统计显示，日本经济与美国经济的关联度高达70%，而且波动滞后美国约一个季度。日本同样面临通缩与高失业，消费信心指数最近3个月连续下滑，未来的内需增长很难大幅回升。而日本政府受制于高达200%的国债负担，进一步通过政府支出刺激经济的余地很小，因此，只能通过货币政策的宽量化，来推动经济恢复，并希望压低汇率来刺激出口。
而对于欧元区来说，尽管在出口的拉动下，二季度的经济增长非常理想，但是高达10%的失业率以及长期低于2%通胀目标的CPI，时刻提醒着通缩压力的存在。一方面内部消费不振，加上不少成员国政府开始紧缩财政，内需增长非常有限。另一方面，随着新兴经济体与美日经济的下滑，外需维持二季度的高增长难度很大。加之美日宽量化措施打压美元，给欧元带来的升值会打压欧元区的出口，欧洲央行跟随美日推行量化宽松的可能很大。
美国、日本、欧元区CPI
综上所述，即使美元出现阶段性的底部，但是发达经济体推行量化宽松的政策导致货币供给大于实体经济的需求，流动性过剩局面在短期也很难得到改变，这势必会进一步推动原油等大宗商品的上涨。
加息难改国内流动性充裕局面
中国人民银行宣布自10月20日起上调金融机构一年存款基准利率0.25个百分点，由现行2.25%提高到2.5%；贷款利率上调至5.56%。消息公布后，市场担忧此举会遏制复苏中的中国经济，市场避险情绪升温，在避险需求推动下美元兑主要货币大幅上扬，当日美元指数最高反弹至78.364。
对于央行意外加息市场出现了两个不同的观点：一是认为中国已经从减息周期进入加息周期，未来股票价格和商品价格将逐步见顶；二是认为央行的意外加息并不是加息周期的开始，而且在全球货币宽松的格局下，加息对价格的抑制作用有限。我们更加倾向于后者，首先，在考虑人民币升值预期下，加息或将吸引热钱继续流入。在人民币升值的大背景下，加息还将提高中美利差，吸引热钱流入，加息对价格的管理作用甚微。其次，提前加息促使市场形成经济触底回升的判断，也意味着中国经济进入了增长周期，显示了政府对经济复苏的信心。
考虑到人民币升值预期等因素，在观测流动性的时候我们采取信贷投放量和外汇占款作为考察流动性的关键指标。央行发布的2010年前三季度金融统计数据报告显示，9月份我国新增人民币贷款5955亿元，同比增长15.25%，环比增长9.2%，超出市场预期，此前国内9家机构的预测均值为4900亿元。另外，外汇占款将是观测流动性的重要指标。尽管四季度出口将持续下行，进口的高增速有望维持，但是考虑到对人民币升值预期的加强，热钱或将持续流入，自7月以来外汇占款持续增加。9月外汇占款增加2895.64亿元，而9月贸易顺差额仅为168.7亿美元。7月我国的外汇占款增加为1997.48亿元，而贸易顺差286.9亿美元。而9月在贸易顺差继续下降的情况下，外汇占款大幅度增加，这表明热钱流入的速度明显加快，热钱的持续流入使得国内的流动性依旧充足。我们认为，虽然近期央行通过上调准备金率和加息回收流动性，但资金仍然相对充裕，外汇占款增加是趋势，在充足的流动性的支撑下大宗商品易涨难跌。
我国外汇占款和贸易顺差
“热钱”寻觅投资方向
近期，美国等国家实施二次量化宽松货币政策导致资金泛滥，资金急需寻找投资窗口。近几个月以来，金融领域投资回报率较为乐观，进一步坚定了投资者挺进期市的信心，原油期货因其金融属性，向来都是投资者热衷的品种，预计后市将会有更多资金涌入原油期货市场，为原油期货筑就“大行情”添砖加瓦。
全球新一轮定量宽松政策让“热钱”满溢，全球股市及商品市场成为吸纳资金的最佳“蓄水池”。根据美国期货业协会(FIA)对全球76个商品交易所的最新统计结果显示，2010年1—6月份全球期货、期权总成交金额为10518880亿美元，较2009年1—6月上升34.55%，其中北美地区增长34.9%，欧洲地区增长30.7%，亚太地区增长58.3%。成交量也随之大幅增加，2010年1—6月份全球期货成交量较2009年同期增加了47%，而全球期权成交量较2009年同期增加了19.1%。从近五年美国商品交易所交易量比较数据来看，目前的期权期货成交量甚至超过了危机前的水平。可见，期货市场越来越受到资金的垂青。
近几个月以来，国际主要的大宗商品期货的总持仓量呈大幅增长态势。美黄金期货2010年6月1日总持仓为553950手，10月26日总持仓为607582手，增加9.7%。美玉米期货2010年6月1日总持仓为500642手，10月26日总持仓为1580990手，增加216%。美原油期货2010年6月1日总持仓为1367020手，10月26日总持仓为1394673手，增加2%。可见，原油期货的持仓量也有一定涨幅，但涨幅远逊于其他大宗商品。因此，当前的持仓量对于具备较强金融属性的原油期货而言稍显低调，未来攀升空间大。
全球期货、期权1-6月份资金总流入量
资金将挺进期货市场，一向受热捧的原油期货持仓量及成交金额有望再上新台阶，后市原油期货很可能成为投资者追捧的“香饽饽”。
原油供应宽松的基本面暂居次要位置
然而从基本面上分析，我们会发现原油的供给实际上是相对充裕的，而由于全球经济复苏步伐缓慢，原油需求始终未能有很大改善，美国油品库存高企，这些因素都并不支持近期国际油价大幅上涨。
从欧佩克的10月月报上可以看到，2010年的全球原油是处于供过于求格局面的。在第一季度，全球的原油需求为8500万桶/天，而原油的供给达到了8600万桶/天，过剩了100万桶/天，在第二季度则是过剩了120万桶/天，半年来总计约有2亿桶原油的过剩供应。这一方面固然是由于全球经济复苏缓慢，市场对原油的需求不尽如人意，另一方面也是由于油价的迅速反弹，使得产油国纷纷增加原油产出来换取收入，以弥补前期在金融危机中的损失。虽然进入第三季度，供需状况稍有好转，但是据欧佩克估计依然是供应稍有盈余的局面。10月14日欧佩克石油部长会议决定欧佩克将维持原油产额，但是其减产执行度一向是大打折扣，尤其是现今油价处于相对高位的时候，其成员国必然会暗中超产来多赚取一些收入。因此，在欧佩克高达500万桶/天的剩余产能的支撑下，原油的供应是有充分保障的。
EIA原油商业库存（单位：百万桶）
另一方面，原油的供过于求，从美国居高不下的油品库存就可以得到印证。虽然据纽约11月10日消息，美国能源资料协会（EIA）的周度库存报告显示，美国上周原油库存意外大幅减少，但这主要是由于原油进口的大幅回落所造成，而并非由于国内需求的提振。截至11月5日当周，美国原油库存下降327万桶，至3.649亿桶，而原油日均进口量减少48.9万桶，至806万桶。在全球经济缓慢复苏的大环境下，在美国以及欧洲的高失业率的拖累下，原油的需求即使在近期内有些许增加，也无法在短期内消耗掉前期积累下来的大量库存。
然而近期的油价走势已充分表明，原油的金融属性已经成为决定原油价格走势的主导因素。正如众多石油交易商所担忧的，对国际油价有着指导意义的美国WTI合约价格如今已不能准确地显示国际原油的供需基本面的情况，而更多地是受到国际宏观、金融环境以及投资者预期的影响。
天气因素有望成为油价上涨的导火索
在寒冷的冬季，取暖油消费乃原油期货市场上一大亮点，加上受拉尼娜现象影响，今年北半球冬季气温将可能明显偏低，甚至有出现千年极寒的可能，今年取暖油需求将较往年有明显提升，届时旺盛的需求或将为原油期价攀高注入强劲动力。
拉尼娜现象也称反厄尔尼诺现象，指赤道太平洋东部和中部海水大范围持续异常变冷的现象。澳大利亚气象局10月5日表示，“拉尼娜”已经有进一步增强的态势，并且可能持续到2011年年初。目前濒临美国的墨西哥湾、加拿大、英国、俄罗斯和中国均已出现寒流或者降温天气，今年入冬后气温开始骤降，北半球气温要比往年偏低。气象专家警告说，欧洲可能将面临“千年一遇”的新低温，中国等亚洲地区可能难以幸免。世界气象组织10月11日发表的最新监测报告亦显示，中到强度拉尼娜现象正在赤道太平洋地区形成，并可能持续到2011年第一季度。美国、日本、西欧等冬季都是用取暖油供暖，尤其是美国，其东部拥有世界最大的取暖油市场。因此冬季的取暖油需求旺季有望扬帆起航。
从历年的情况看，冬季美国的原油库存下降的比较明显，最大的原因就是下游产品取暖油的消费增加，天气愈冷，去库存化速度愈快。从下图我们可以看到，进入10月至次年3月，取暖油库存呈下降趋势，尤其在1、2月份，下降步伐明显加大。而取暖油库存下降对原油期货价格上涨具有推波助澜的作用。在供需面尚未发生突破性变化情况下，高企的原油期货价格看似岌岌可危，但是“天气题材”的炒作效应不容忽视，天气因素也能左右市场。
美国近年取暖油库存变化
追溯历史，1988—1989年、1998—2001年发生过强烈的拉尼娜现象，都刺激了美国等对取暖油的需求，导致期间原油期货价格上扬。今年拉尼娜现象再次作祟，猖獗程度有增无减，冬季将有可能出现异常寒冷天气，在取暖油需求旺季即将启航的预期中，原油期货或将“趁需热炒”，倘若利好兑现，原油期货进一步“迎需而上”是大概率事件，因此，气候题材或将成为原油期货延续上行的动力之一。
结论
综上所述，在美元贬值、全球流动性充足的大前提下，原油的金融属性使其很可能成为下一个被大幅推涨的大宗商品。而随着冬季的逼近，拉尼娜现象将是触发原油价格上行的导火索，我们预计价格运行区间将上行至95—100美元/桶。油价的上涨一方面为能源化工板块的商品和股票带来机会，同时也将推升生物能源（乙醇、生物柴油）的价格，从而为农产品中具有生物能源概念的品种（油脂、玉米）的牛市空中加油。
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