经济复苏基础尚存隐患 通胀预期下资源制胜

   2009-05-27 中信建投证券经管委刘献军

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核心提示:从产业资本角度分析,沪指1700点属于历史大底部,沪指3000点区域阻力强大。在投资品种选择上,由于经济复苏

  从产业资本角度分析,沪指1700点属于历史大底部,沪指3000点区域阻力强大。在投资品种选择上,由于经济复苏与定量宽松的货币政策决定了资源品价格将首先受益,因此,行业配置重点可放在周期性行业比如大宗原材料、交通运输等方面

  最新的一些数据来看,美国制造业库存/收入比开始下滑但没有跌破历史均值,3月份美国工业增加值IP低于预期是非常合理的。

   美国现在处于只卖库存阶段,美国许多制造业产能利用率压过头的现象比中国2008年11月份还要严重,这后面有个弹簧现象,被压制的需求会积累并集中释放。

   欧美去库存化行为,会对全球贸易产生重大影响,有些全球过剩大宗商品价格会出现脉冲上升再快速回落的情况。

   中国经济复苏基础存在隐患

   中国经济月度数据好转乃是政府刺激和企业补库存的结果。政府的积极财政政策和“适度”宽松货币政策给市场注入了巨量流动性,市场风险溢价(资产定价贴现因子)大幅下行,股票类资产一次性价值重估,上行50%。强劲的投资驱动也使得中国经济迅速启稳,但启稳的逻辑、路径和复苏的逻辑、路径不能完全等同。复苏路径将很大程度上取决居民部门终端消费需求的上升。如果中国居民部门终端消费没有改善,企业将面临第二次“去库存化”。

   中国经济体企业微观盈利现好转迹象。市场的上涨有可能逐步从单一的流动性推动转化为流动性和盈利共同推动。

   企业毛利率,往往滞后于CPI-PPI的剪刀差,这主要是库存因素所致,库存实际上还会影响企业盈利能力。在CPI-PPI反弹阶段(如现在的中国),去库存化结束不仅仅会让需求带来虚假繁荣,还会让毛利率跟上CPI-PPI剪刀差的脚步。从翘尾因素看CPI2月份低点,PPI7月份低点也是符合这个判断的,中国去库存化基本结束后毛利率和CPIPPI的同步性会增强,企业盈利能力好转预期会增强;ROE处于历史低点且负债率不高有re-leverage空间的早周期行业会首先出现盈利拐点。

   流动性与通货膨胀

   总体流动性周期并未结束。金融体系(含股市)狭义流动性度量指标是M1,或M1-M2。国内股市与M1之间互为因果。国内市场新增流动性的一个很重要的来源,是企业出口换汇,央行要发行新货币来对冲,增加了市场中的流动性。08年第三季度以来,出口形势的恶化,导致了出口数量下滑,但进口物价指数下行更为严重,致使贸易顺差全年同比增幅高达12.7%。分析09年宏观经济,我国出口形势不容乐观,但贸易顺差会维持高位或进一步提高,09年中国总体流动性会不降反增。

   经济复苏背景下的资产价格主要由主动信贷创造。支持资产市场价格变化的主要驱动力量来自于银行体系的主动信贷创造。在银行主动信贷创造导致流动性过剩的背景下,资本流出和汇率出现贬值压力;这与06-07年大牛市中外汇储备大量增长和汇率面临升值压力的局面形成了鲜明的对比。

   未来通胀形势取决于全球总供求和货币政策变动。尽管全球主要中央银行都在采取定量宽松的货币政策,基础货币出现了爆炸性的增长,但在可预见的未来一年内通货膨胀的风险仍然比较小。但全球经济在未来的全面恢复、未来产出缺口逐步消除,通货膨胀压力将会上升。在经济恢复和通货膨胀压力上升背景下,中央银行面临着两方面的挑战:第一方面的挑战是在事前能不能准确地预判通货膨胀的压力将会持续上升;第二方面的挑战是在政策的制定过程中能否及时实施紧缩性的货币信贷政策。

   经济复苏与定量宽松的货币政策决定了资源品价格将首先受益。有色、煤炭、化工资源等不同品种的贸易特性不一样,国内外价格变动体系也不一样。

   中国货币供求条件在很大程度上会影响国内经济增长率,会影响进出口贸易平衡状态,在一定程度上影响国内不可贸易部门的价格,比如说酒店、劳动力市场等服务部门的价格膨胀能力。在资本项目下不可流动时会影响资产价格,例如股票和房地产等。

   去产能与行业轮动

   中国许多依赖国际市场的产业,比如钢铁、造船、化工、机电产品、工程机械等行业都存在明显的产能过剩压力。这样的产能过剩压力可以通过两种方法来消除:1、需求的推动,比如全球经济出现很强劲的持续恢复,产能过剩的压力自然就会消除。但全球经济出现持续和强劲的恢复,并导致全球产出缺口的快速消除,这样的前景在未来一年之内几乎不太可能。

   去产能的过程是长期的,去产能过程的终结主要是供需两方面的结果:一是需求的扩张导致了产出的上升、产出的上升导致了盈利的恢复和预期的改善、进而导致了投资的恢复。二是随着供应面的大规模收缩和盈利的恢复,没有竞争力的企业都将被淘汰掉,留下来的是成本控制足够好,有非常强竞争力的公司或在去产能过程中成长起来的创新企业,依靠新产品、新市场或者新营销方法占有市场。在去产能过程中,企业盈利的恢复明显领先于行业固定资产投资的恢复,明显领先于行业的复苏。

   投资策略选择

   上市公司盈利预测仍将波动,但从产业资本角度分析,沪指1700点属于历史大底部;2009年及2010年宏观经济的变动和反复影响巨大,期间IPO重启、货币政策等的变化会对A股走势造成中期影响。今年投资机会以箱体震荡为主,沪指3000点区域阻力强大。行业配置重点可放在周期性行业比如大宗原材料、交通运输等方面。历史上看,大宗原材料、交通运输、资本品的盈利见底较早;金融及可选消费一般滞后;但大盘见底后六个月以金融、工业、科技行业的反弹力最强。投资者选时能力对年度收益具有绝对影响。以下是各个行业的投资价值简评:

   航空:虽然燃油价格较去年大幅回调,但在客流量和客座率下滑的形势下,其盈利和估值倍数面临进一步下行的风险。整个行业可能在2009年出现亏损,而且较高的经营杠杆在汇率变动时令人感到担忧。

   新能源:行业具有吸引力,但短期盈利能力高度依赖于政府激励政策和直接补贴,鉴于原油价格大幅回调而且很多发达国家的金融状况日益恶化,政府的刺激规模较过去可能有所缩减。看好行业领头羊,建议远离那些资本密集型和负债率较高的公司。

   银行:在不良贷款风险加剧、净息差收窄面临不确定性的背景下,09年上半年银行股的表现弱于大市。银行股的估值远低于历史平均水平,中国银行(3.57,0.07,2.00%)业与GDP走势趋同,如果全球/中国经济增长出现企稳迹象,对银行业的观点将转为偏乐观。

   资本品:估值的大幅收缩已经改善了中国建筑企业的风险回报(从基础设施扩建中受益)原材料价格的下跌可能会缓解很多设备制造商的利润率压力,但外部需求的疲软可能使估值维持在较低水平。交易性机会出现在政策刺激之时。

   化工:供需格局在2009年可能恶化,对通用化学品生产商持谨慎观点;但子行业化肥、材料等因政府的扶持性政策和原油价格上涨,可相对乐观。

   综合企业:整个行业的企业重组进程(资产注入、剥离和非核心资产处置)会相应加快市场对企业治理问题的担忧可能限制其上行空间,整体机会缺失,但重组预期的个股机会较好。

   可选消费品:房地产和股票市场疲软以及收入增长放缓预期导致的负面财富效应可能使可选消费品面临下行风险。在极具吸引力的买入时机出现之前不要投资于该行业。

   食品和饮料:与对周期性风险高度敏感的行业相比,虽然食品和饮料行业在抵御经济增长放缓方面处于更有利的位置,但A股市场该行业估值较高,建议在底部探明、经济见底后才对该行业积极配置。

   保险:保险行业过高的估值、盈利可预见性的恶化以及降息周期令其投资机会缺失,该行业作为投资放大器,可在宏观经济环境改善后进入。

   金属及采矿:该行业可能受到周期性需求方面一系列不利因素的进一步拖累。如果全球/国内经济出现改善迹象,增加估值被大幅低估的子行业股票的投资。

   传媒:收入对GDP 增长的敏感性相当高。在经济形势改善前回避。

   石油和天然气:全球需求的疲软可能促使油价的底部构造复杂化。建议进行选择性投资,看好能够从炼油毛利改善中受益的股票。关注天然气价格变化等带来的个股机会。

   医药:该行业受外部需求冲击的影响相对较小,并且其长期增长潜力和题材吸引力保持完好。密切关注医改政策对相关公司的影响。

   房地产:宏观经济环境恶化、信贷环境紧张、库存水平较高、开发商利润率仍然较高、07年下半年房价大幅攀升以及消费者信心走软等在一定时期内打压房地产行业的整体成交量及市场情绪。对该行业的投资立足于政策性机会;在宏观经济状况环比改善后,建议投资该行业股票。

   港口:对港口运营商持中性看法,一方面,对于寻找稳定的现金流收益率的投资者而言,目前疲软的价格意味着具有吸引力的买入时机;但另一方面,由于全球经济增长放缓可能对吞吐量增长造成负面影响,因此该行业短期内面临盈利风险。

   航运:看淡该行业。鉴于其较高的经营杠杆,大宗商品需求的减弱以及欧美消费增长的放缓可能显著削弱该行业的盈利能力。

   收费公路:与港口相似,但其防御性、盈利可预见性较高,较港口更具防御性特征。

   公用事业(2023.025,14.61,0.73%):对中国联合发电企业的看法可逐渐偏向乐观,预计在电价可能进一步上调的情况下,某些区域性强势企业的盈利可能复苏,从而推动其股价表现。



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