2010年上半年中石油收入按年大增65%至人民币6,848亿元，纯利按年上升29%至人民币653亿元。每股盈利为人民币0.36元，宣派每股股息人民币0.16元。该股现价为1.4倍市净率及10.0倍2010年度市盈率。鉴于当前国际原油价格稳健，加之公司未来天然气生产前景看好，我们对中石油仍持乐观态度。
主要受益于2010年上半年油价上升(公司平均实现油价为每桶72.42美元，按年上升71%)，尽管勘探及开发板块生产成本与上年同期相比每桶上升了0.64美元至9.23美元，仍贡献息税前利润达人民币734亿元，占当期总息税前利润的75%。勘探及开发板块上半年总产量达6.17亿桶油当量，比上年同期增加5%。其中原油产量4.25亿桶(按年增加2%)，天然气产量1.15万亿立方英尺(按年增加13%)。同样由于油价上升，作为中国最大的纳税户(上年共纳税人民币2,425亿元)，公司当期支付石油特别收益金达人民币259亿元(上年同期仅为24亿元)。
另一方面，上升的油价明显的影响了炼油及化工板块的盈利：虽然原油加工量比上年同期上升了13%至4.39亿桶，同时国家发改委的汽柴油定价机制也有利于炼油行业，此板槐利润却仍然下降了68%至人民币55亿元。我们估计中石油当前的炼油成本为每吨人民币134.6元，炼油利润约为每桶0.8美元。不过，我们也欣喜地看到公司在此板块进行结构性的生产调整：柴油生产量上升18%，乙烯产量提高37%。鉴于此类品种较高的毛利率，此板块未来的利润有望上升。
在维持高于100%储量替换率(2009年为132%)的基础上，公司积极开发增加新的油气储量，尤其是在塔里木盆地。中石油上半年在勘探及开发板块资本性支出为人民币461亿元，全年本板块计划支出1,614亿元(全公司所有板块计划支出为3,009亿元)。当前海外油气产量仅占全部的9%，公司正积极收购海外油气资产，如最新宣布的与英荷壳牌公司联手收购澳大利亚的Arrow能源公司，此项目不但可提供每年4,450立方英尺的煤层气产量，而且为公司打开了进入澳洲能源市场的大门，中石油并计划为此项目配套建设两条年产300万吨液化天然气的生产线。同时，公司也积极开拓南美重油以及加拿大油砂项目。
就中石油的中期利润增长而言，天然气的生产输送及销售业务将是一个亮点。由于公司大部分现有油田(如大庆)早已进入成熟期，原油产量难有大幅提高，我们预期全年的原油产量为8.5亿桶。另一方面，国家2011-2020年能源战略部署计划将中国的天然气消费量从2009年占全部能源3.6%提高到2015年的8%，到时全国总的天然气消费量可望达到2,500亿立方米，我们预期中石油的天然气产量在此期间将以年均15%的速度增长。今年6月1日，发改委将陆上气价每立方米提价0.23元(提价25%)以鼓励中石油和中石化(0386.HK, $6.33,买入)加大西部天然气生产以供应东部能源短缺地区。除常规及非常规天然气生产外，中石油还积极建设天然气管道和液化天然气码头，寻求从俄罗斯及印尼的稳定气源，并拓展下游城市天然气分销市场，包括注资旗下的昆仑能源(0135.HK, $10.06,买入)，整合营销板块业务。
中石油未来业绩的一个不明朗因素在于其雄心勃勃的炼能扩张计划。公司计划在2013年以前增加7,100万吨炼油加工能力，与此同时中石化作为亚洲最大的炼油企业(全球第三大)也计划增加4,100万吨炼能，全国在2015年总炼能将达到6,700万吨，于2009年相比增加56%。当前中国已经从2008年的石化产品进口国摇身一变成为了燃料出口国。
这些新增的巨无霸型炼油厂大多选址于华南地区，屹立于未来向东南亚国家(如越南)出口石化产品，但我们也应看到与此同时中东国家的炼能也在增加并在同一市场竞争，这将导致炼油利润及开工率的下降。当前亚洲的原油/汽油裂解差价已从2010年3月的每桶12.79美元高位下降到了每桶6.24美元，原油/柴油裂解差价从过去5年每桶15.43美元的均价下降到了每桶13.24美元，我们预计在当前的经济环境下，各种石化产品的加工利润及开工率在2012年以前还将下降。
尽管如此，公司对此甚为乐观，预测中国在经济增长的驱动下，2015年炼能需求为每年5,500万吨，2020年为6,600万吨，中石油对于建设大项目已获得规模效应并兼并小型炼厂(大多开工率在50%以下)的计划甚为自信。虽然我们看好中石油的乙烯产能扩张(市场需求和利润率均较高)，但对于这几家国有企业如此大规模的为实现国家能源战略而迅速扩充炼能的计划持谨慎态度。
经过分析公司2010年上半年经营情况以及管理层介绍，我们预测公司2010及2011年财政年度每股盈利分别为人民币0.74元及0.76元，相当于年均增长16.5%。采用8%加权资本成本及3%永续增长率，我们认为公司的公平价值为每股9.60元，相当于11.3倍2010年的市盈率及6.9倍企业价值与利息，税项，折旧及摊销前盈利的比率。
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