沙特阿美石油上市沉思

　　阿美石油上市是沙特‘2030愿景’国家发展战略中的核心一环，尽管由于下游收购和上市地点选择问题而屡次推迟，但该计划被取消的可能性几乎为零。阿美石油上市不仅能够体现沙特对外国投资的开放精神，还能为进一步实施经济改革筹措巨量资金。”

全球最大的石油公司沙特阿美（Saudi Aramco）于2016年年初推出了宏大的上市计划，此后有关这一史上最大IPO一直备受国际社会关注。2016年4月，沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼（Mohammed bin Salman）公布了一项名为“2030愿景”的改革计划，旨在通过国有资产的大规模私有化推动经济的多元化改革，以减轻其对单一石油产业的过度依赖，而阿美石油的上市计划将在“2030愿景”计划的实施中起到关键性作用。据称，阿美石油最多将有5%的股份被出售，所募集资金将被投向沙特的主权财富基金（PIF）。扩容后的主权财富基金将大幅提高沙特的投资能力，使其在业界“一骑绝尘”，成为令人瞩目的全球投资大国。

然而，尽管沙特表示上市的准备工作一直有条不紊地进行着，但在过去的两年中，有关上市时间被推迟乃至取消的报道不绝于耳。例如，路透社在今年8月发表的一份独家报告中援引4位匿名资深业内人士的分析，称上市计划已被搁置，上市顾问团也被解散，由此引发国际社会广泛的猜测和质疑。阿美石油上市屡次被推迟的原因是什么？上市地点又将如何选择？本文将对这两个问题进行探究。

　　阿美石油的上市准备

沙特金融服务机构法尔康（FALCOM）在今年1月发布的一份研究报告中认为，阿美石油将最早于2018年11月上市。5月，沙特能源部部长兼阿美石油公司董事长哈立德·法利赫（Khalid Al-Falih）表示阿美石油将于2019年上市，目前正在做积极准备，等待最佳时机。10月，沙特王储萨勒曼称，将继续推进阿美石油的上市计划，于2021年前进行IPO。

鉴于阿美石油的超大规模和在国际市场上的巨大影响力，沙特政府将自主选择在最佳时机和市场条件下启动IPO进程，在内外因素的影响下，其上市过程必然充满复杂性和曲折性。综合沙特能源部部长哈立德·法利赫在2018年5月的上市声明和阿美石油的一系列筹备举措，可知沙特已经完成了诸多上市筹备工作。主要如下：

其一，必要的上市立法准备已就绪。在2018年，沙特政府颁布了一项新的油气化工行业的所得税税法，重新签发了长期专属特许经营权法规，任命了阿美石油的新董事会成员，并通过了维护公司权益和未来私人股东利益的法律措施。

其二，阿美石油的股份公司身份已确立。沙特政府在2018年1月修订了阿美石油的公司章程，将其转为股份公司，对上市而言这一行为具有里程碑意义。此外，还修改了其内部财务报告制度以符合上市所在地的法律要求，并对其油气储量进行了首次独立认证。

其三，必要的监管框架正在完善中。6月，沙特资本市场管理局主席穆罕默德·库维兹（Mohammed El-Kuwaiz）表示，早先资本市场监管体系中缺乏与上市计划相匹配的对公司规格、规模和经营范围的规定，而资本市场管理局正就此对上市计划做最后的完善。8月，沙特资本市场管理局颁布了关于首次公开募股的价格稳定机制。

上述举措意味着阿美石油上市计划流产的可能性不大。由于有关上市的评估分析已经结束，上市顾问专家的合同也已经履行完毕，这是顾问团被解散的真正原因，并非上市计划被搁置。

　　上市时间推迟的原因

一般认为，阿美石油2018年年内上市计划被推迟的原因主要有两个：一是市场条件不充分，二是下游收购计划未完成。对油企来讲，油价无疑是影响上市时间点选择的重要“时间窗口”。有分析认为，尽管油价在2018年一直处于反弹之中，但相比2014年前仍然较低，因此市场可能认为沙特对于阿美石油2万亿美元的估值过高。尽管油价无疑会对企业估值产生影响并在上市过程中发挥重要作用，但油价并非是推迟上市的主要原因，因为油企的估值不仅受到油价单一因素的影响。对于石油巨擘沙特来说，其巨额储量和富余产能有着巨大的市场想象空间。

真正影响上市步伐的是另一个原因——下游收购计划，主要是指以700亿美元为对价收购沙特基础工业公司（SABIC）的计划。沙特基础工业公司是全球领先的多元石油化工企业，2018年7月沙特主权财富基金和阿美石油均发表声明，确认阿美石油对该公司的收购意图，但目前仍未达成最终协议。

根据阿美石油的上述声明，阿美石油意在通过在国际市场上发行债券以便从沙特主权投资基金手中收购石化巨头沙特基础工业公司70％的“战略股权”。阿美石油将收购资金注入主权财富基金，而后者则可将这笔资金用于“2030愿景”的实施，以谋求经济的多元化发展。可见，收购沙特基础工业公司不仅符合阿美石油的发展战略，而且还与正在进行的旨在重构沙特经济的改革保持一致。

法尔康称沙特基础工业公司70%股权的对价约为700亿美元。若阿美石油的估值确为2万亿美元，那么其收购的沙特基础工业公司70%的股权价值将随着阿美石油的IPO而提高到1000亿美元。收购沙特基础工业公司无论对“2030愿景”计划还是对阿美石油的资产增值而言都是一个双赢的契机，即使它可能推迟备受期待的上市计划。由于该收购尚未完成，沙特IPO不得不再次推后。

对阿美石油而言，下游资产不仅仅限于沙特基础工业公司。2017年，阿美石油斥资收购其在美国的子公司莫蒂瓦（Motiva）并进行炼厂产能扩建。阿美石油与美国陶氏化学（DOW）的合资企业萨达尔公司旗下的26家石油化工工厂也于去年投产。这些下游资产的重组，无疑能够提高沙特阿美的市场估值。

　　上市地点的选择

另一个能够解释上市推迟的原因就是阿美石油对上市地点的犹豫。据悉，阿美石油将在沙特利雅得证券交易所以及至少一个主要国际证券交易市场同时上市。2018年年初，阿美公司CEO阿明·纳赛尔（Amin Nasser）称阿美石油正在选择上市的地点。

由于沙特阿美公司的首次公开募股很有可能打破纪录成为历史之最，因此诸多交易所希冀通过承办此次上市而从中分一杯羹，这些竞争者包括伦敦、纽约、香港、东京、新加坡和多伦多证券交易所等。然而，沙特有可能选择多个国际证券市场作为上市地点，或者正好相反，一个都不选。据报道，沙特证券交易所正努力争取阿美公司上市的独家承办权。沙特证券交易所首席执行官哈立德·侯赛因（Khalid Al Hussan）认为，上市承诺不仅会吸引全球资本市场对沙特经济转型计划的关注，而且，这一举措也将大大增加其市场的容量。随着摩根士丹利资本国际指数（MSCI）在今年夏天将沙特纳入新兴市场指数，这种可能性正在不断增大。

然而，从国际证券市场上的影响力上看，纽约证券交易所和伦敦证券交易所似乎拥有巨大优势。也有分析称，东京证券交易所的竞争力也不容小觑。纽约证券交易所的规模可观，还有诸如雪佛龙和埃克森美孚这样的石油巨头在此上市，但其对财务公开的要求十分严苛，且与亚洲投资者之间的联系不够紧密。

另一方面，伦敦证券交易所正为吸引沙特石油巨头而重构其上市规则和条件。新规则将为“首次上市”提供便利，同时降低一些原有的对公司治理的要求。例如，伦敦证券交易所正在争取英国金融市场行为监管局（FCA）的豁免，将企业至少有25%的股份由公众持有的门槛降低到5%，以符合沙特阿美希望最多5%股权上市的要求。同时，还在独立董事等问题上给予少数派股东额外的投票权。

此外，考虑到与中国紧密的能源关系，香港也是一个极具吸引力的选择。中国是沙特石油最大的进口国，也是其最大的贸易伙伴。鉴于上述情况，伦敦证券交易所和香港证券交易所对于沙特来说是更具吸引力的国际上市场所。

综上所述，阿美石油上市是沙特“2030愿景”国家发展战略中的核心一环，尽管由于下游收购和上市地点选择问题而屡次推迟，但该计划被取消的可能性几乎为零。阿美石油上市不仅能够体现沙特对外国投资的开放精神，还能为进一步实施经济改革筹措巨量资金。从上市流程看，阿美石油在2019年完成与沙特基础工业公司的交易后，沙特阿美需要一个完整的财政年度来筹备上市，因此2021年是最可能的上市时间窗口。从上市地点看，除在沙特本土上市外，伦敦证券交易所展现出来的灵活性和适应性，让其成为“抢食”竞争中的领跑者。（崔守军，中国人民大学国家发展与战略研究院研究员）