供需矛盾突出原油低位运行

新冠肺炎疫情全球大流行对全球经济和原油需求造成重大冲击，再加上OPEC+减产联盟破裂事件持续发酵，俄罗斯与沙特相继增产，其他OPEC国家紧跟其后，二季度原油可能出现严重过剩。

本轮原油价格大跌是在价格战不断升级和新冠肺炎疫情的共同冲击下形成的。在原油基本面没有出现好转迹象的时候，不建议过度投机，密切关注OPEC+后续动向。

　　石油价格战不断升级

由于沙特以及减产联盟与俄罗斯的石油价格战不断升级，OPEC和非OPEC国家联合技术委员会(JTC)于3月18日举办的会议宣布取消。自沙特原油价格战发动以来，在3月6日至3月13日期间，国际油价大幅下跌，WTI原油主力合约跌幅达27.85%，最低价触及27.83元/桶；布伦特主力合约跌幅达27.55%，最低价触及31.74元/桶。

判断原油价格战的后续发展，首先需要关注本次事件漩涡中心的沙特和俄罗斯。对于沙特来说，从成本方面考虑，根据IMF预测，2020年沙特财政平衡油价为83.6美元/桶，经常性账户平衡油价55.3美元/桶。沙特经济高度依赖原油，2018年沙特原油出口占总出口比重近80%。如果油价长期低于沙特的财政平衡油价，将会对沙特自身财政造成巨大压力。另外，沙特在2016年公布“沙特2030愿景”的经济改革计划，力图在2030年前摆脱对石油的依赖，而沙特阿美的上市是其中重要的一环，为其提供资金来源。根据沙特事前对阿美的设定目标是海外2万亿的估值，如果国际油价持续低迷，这个目标难以完成。因此，沙特进一步增产空间有限。

俄罗斯方面，俄罗斯财政对原油依赖度不及沙特的，约为50%。俄罗斯财政部副部长表示，2020年俄罗斯财年所设定的布伦特原油平均价格为42.4美元/桶，因此，这个价格可能就是俄罗斯所能接受的最低价格。尽管俄罗斯财政部宣称，俄罗斯能够承受石油价格在6—10年内维持在25—30美元/桶的水平，并且俄罗斯石油财富储备国家福利基金超过1500亿美元足以弥补收入损失，但油价长期低迷不仅影响到国内财政，可能会波及卢布汇率、外汇储备甚至会给普京政权带来挑战。这使得俄罗斯在放狠话的同时也在向沙特抛出橄榄枝，希望与OPEC能有进一步合作。因此，俄罗斯再提升产量能力可能有限。

还需要关注美国原油产量增产空间。随着美国页岩油的管道运输瓶颈解除，原油产量接连创新高，但美原油产量增速明显放缓。EIA月度数据显示，2020年3月美国核心页岩油产区原油产量同比增长12.0%，较去年同期的18.4%的增速明显放缓。从成本来看，根据达拉斯联储2019年3月调查结果，美国页岩油主产区的平均新井盈亏平衡的WTI油价在48—54美元/桶，核心产区Permian地区的新井成本是48—49美元/桶。如果油价长期低于页岩油主产区的平均生产成本，页岩油增产的动力将大幅减弱，预计美国原油产量上行空间有限。

　　供给端增产叠加需求端疲软

回顾近十年原油市场的动荡，原油市场供需失衡是导致国际油价大跌的主要原因。在2014—2016年这轮油市崩盘的原因是美国页岩油产量持续增长，OPEC及俄罗斯不愿放弃市场份额导致原油供给过剩。这轮大跌的结束是因为OPEC与俄罗斯等产油国形成减产联盟，并自2017年开始减产180万桶/日。随着减产协议的执行，布伦特原油在2018年初回到70美元/桶。

对于需求端的冲击，可以参考2008—2009年全球金融危机及2018年中美贸易摩擦引发的油价大跌。2008—2009年这轮原油熊市的结束是在OPEC三次减产挺价及各国政府联合救市令经济企稳回升之后。随后布伦特原油迅速反弹，在2009年4月回到60美元/桶，并在2009年6月重返70美元/桶。

2018年这轮油价大跌的结束是OPEC+减产联盟达成减产120万桶/日协议，美国对伊朗和委内瑞拉实施经济制裁，加上中美贸易争端阶段性缓解，使得油价出现反弹。之后布伦特原油在2019年4月回到70美元/桶，但因为中美贸易摩擦反复，美国页岩油产量持续增长令油价陷入振荡。

我们看到，由供给端引发的原油大跌需要更长的时间来修复。本轮油价大跌是由沙特原油价格战的供给端冲击和新冠肺炎疫情对需求端冲击共同影响下形成的。当前疫情已成全球大流行，疫情防控成为全球经济和原油需求复苏的关键。根据中金公司整理的数据，如果海外各国参照中国执行严格隔离措施，大致需要42天时间控制疫情。目前各国相继进入疫情暴发期，尽管多国相继出台刺激经济政策，但疫情控制、政策传导及经济复苏仍需时间，短期内对油价提振效果或有限。对于供给端来说，沙特、俄罗斯与美国这三大产油国的态度至关重要。在结束这三次油价大跌的措施中，均有OPEC国家执行减产计划的出现。如果沙特为首的OPEC国家与俄罗斯的价格战持续升级，油价可能还有进一步下行空间。

综合来看，新冠肺炎疫情全球大流行对全球经济和原油需求造成重大冲击，再加上OPEC+减产联盟破裂事件持续发酵，俄罗斯与沙特相继增产，其他OPEC国家可能紧跟其后，二季度原油可能出现严重过剩。如果利比亚战乱平息，则原油市场供需矛盾更突出，因此国际油价弱势难改。预计短线油价低位运行，建议偏空操作，并密切关注OPEC+后续动向和全球疫情发展。