全球能源品价格有所回落，能源危机带来的能源品溢价逐步消退，同时OPEC＋产量稳定恢复以及伊朗潜在的供给增量令油价承压，但原油需求超预期增长令油市基本维持紧平衡，整体上，当前油价上涨动力减弱但也不具备大跌基础。
全球经济增长放缓，货币政策边际收紧
去年二季度以来，在疫情形势好转、全球货币政策维持宽松的背景下，全球经济持续复苏，推动了原油消费的增长以及油价的上涨。但今年二季度以来，全球主要经济体复苏步伐显著放缓，多国制造业PMI连续出现回落，全球经济复苏在下半年逐步放缓。
从货币层面看，近期美联储官员进一步释放11月可能缩减购债规模以及明年年中前后退出货币宽松、明年年底将加息的信号，全球货币层面整体趋向收紧。今年4月以来，全球M2同比增幅出现持续回落，10月出现回升，但随着美联储货币政策的转向，全球流动性预期将进一步收缩。由于全球货币供应量与油价之间有着较强的正相关性，因此，在流动性预期收缩的背景下，包括原油在内的大宗商品的流动性溢价将逐步消失。
原油供给继续恢复，伊朗核谈将重启
OPEC＋维持稳定增产。OPEC＋在7月制定了新的产量政策协议后，9月的会议宣布维持该计划不变，即8—12个月OPEC＋产油国将以总计40万桶/日的速度稳定增产，合计增产200万桶/日。全球能源品供应紧缺引发了石油替代需求的增长，为缓解能源供应问题，多国呼吁OPEC加快增产步伐以满足市场新增需求。但我们认为，当前天然气、煤炭等能源品供应紧缺局面有所缓解，同时原油市场自身矛盾并不突出，因此，在年底前产油国做出产量调整的可能性较小，预计维持此前恢复产量计划的概率较大。
伊朗核谈将重启。今年上半年，美国和伊朗就核问题进行了多轮谈判，但最终仍未达成一致协议。伊朗强硬派总统莱希上台后，也给美伊谈判增加了难度。但10月底，伊朗核问题谈判出现进展，伊朗在与欧盟方面磋商后宣布在11月底前重启谈判。美国、法国、德国和英国敦促伊朗恢复遵守2015年达成的核协议，以“避免危险的升级”。去年年底美国总统拜登上台后，由于对伊朗问题态度的方式改变，伊朗原油产量及出口量有所恢复。今年二季度以来，伊朗原油产量基本维持在250万桶/日，较该国产量峰值水平仍有130万桶/日的缺口。一旦伊朗与西方国家在核问题谈判上取得突破，伊朗原油供给将进一步释放。
美国页岩油维持缓慢复苏。今年以来，美国页岩油行业整体呈现复苏态势。从上游投资活动来看，美国活跃石油钻机数持续增长，截至10月底，美国活跃石油钻机数增至444座，为去年5月以来新高，但从历史数据来看，仍然处在历史低位区间。美国7大页岩油产区钻井与完井活动自去年下半年以来呈现恢复状态，但钻井及完井总数同样处在历史低位区间。库存井启用及单井产量的提高支撑了当前的页岩油产量，截至9月底，美国7大页岩油产区库存井降至5385座，较去年8月的峰值下降了40％。由于页岩油井衰减速度较快，2年内基本失去经济价值，因此，仅仅依靠库存井的启用难以显著推升页岩油产量增长。同时我们也看到，美国页岩油产区单井产量也出现明显拐头，在去年年底达到峰值水平后今年整体呈下降趋势，这也在一定程度上制约页岩油产量的增长。
整体来看，由于美国页岩油企业经营策略的转变以及现金流的制约，页岩油上游的勘探投资活动支出仍然有限，库存井的启用对页岩油产出的贡献也相对有限。今年以来，美国原油产量基本维持在1100万桶/日，根据Rystad Energy的预计，在2023年年底之前，美国原油产量都不会超过2019年1290万桶/日的产量峰值。
全球能源品供应偏紧，石油替代需求增强
全球能源危机激发了潜在的石油替代需求。今年以来，由于能源品供应不足，煤炭、天然气、石油等能源品价格大幅上涨。过去1年，欧洲天然气价格涨了近10倍，亚洲天然价格也涨了近6倍，但相对于天然气、煤炭来说，石油价格涨幅相对较小，这激发了石油对于其他能源品的替代需求，这其中，主要表现在石油对天然气的替代上。从历史数据来看，石油对天然气的替代主要发生在交通领域（LNG汽车的燃料转换、LNG油轮的燃料转换）和电力行业，此外，还有炼厂燃料的替代。
当前，交通领域能源供应尚未出现明显缺口，而电力供应因能源问题出现了严重不足的局面，因此，本轮能源危机下，石油对天然气的替代会更多地发生在电力领域。根据高盛的统计，目前，全球石油发电能力所能消耗的石油总量约为2062万桶/日，而当前在运行石油发电产能所消耗的石油量为296万桶/日，产能利用率仅为15％，主要分布在中东、亚洲等地区，以往冬季发电产能所消耗的石油量为407万桶/日，过去5年月度最高值为665万桶/日。
一些电厂具有天然气和石油的双燃料能力，在电厂原料替换的理论价格条件触发后，要进行原料切换仍有明显的制约因素，即电厂还要考虑是否能较快且便利地获得替代原料、存储及运输是否受限以及环保规则的限制。因此，油－气燃料的切换并没有想象中那么容易，即便在理论上存在油－气替换的可能性，但实际操作中可能受限。目前，全球在运行的石油发电产能耗油量不到300万桶/日，IEA、高盛、摩根等机构普遍预计今冬油－气替换需求增量在50万桶/日。
美国炼厂检修量低于往年同期。在天然气、煤炭价格高企下，石油替代需求也有所增长，在此背景下，美国炼厂生产积极性提高，炼厂检修量整体低于往年同期水平。当前美国原油及石油产品表观消费量均处在历史同期高位区间，同时库存处于历史同期低位，整体表现为季节性消费好于往年同期水平。另外，10月中上旬，美国汽柴油裂解价差持续走高，尤其是柴油裂解利润在持续走高，因油－气替代将衍生出更多的柴油需求，但10月底有所回落。目前来看，能源危机改变了美国石油的季节性消费状况，预计在天然气、煤炭等能源品供应仍然紧张的背景下，美国石油消费仍将会受到提振，尤其是今年若出现冷冬，将进一步提振美国的取暖油需求。
中国原油进口配额收紧，炼厂加工需求受抑制。今年以来，在“双碳”背景下，国内原油进口配额的管理明显收紧，截至10月底，国内原油非国营贸易进口允许量累计达到18914万吨，较2020年小增459万吨，增幅2．5％。由于部分企业配额被削减，因此，全年进口配额低于年初预计发放的量。
另外，今年1—9月，国内原油进口量达到3．87亿吨，同比下降了7％，这在过去20多年里是很罕见的。从终端消费来看，2021年1—9月，国内汽油、柴油、煤油表观消费量比2020年同期分别增长22％、下降5．66％、增长18％，由于煤油消费同比基数偏低，数据存在一定偏差。而比2019年同期的数据来看，汽油、柴油、煤油表观消费量分别为增长9．6％、下降6．5％、下降3．5％。从年度数据来看，国内成品油消费已经连续3年下降，初步判定国内成品油消费已经见顶。从炼厂端来看，近期中国炼厂CDU检修量有所回升，整体仍处在历史低位区间，但从季节性角度来看，未来上升空间有限，原油进口持续收紧将抑制炼厂原油加工需求。
后市展望
全球经济复苏见顶预期逐渐增强，经济增速的回落将抑制消费，而随着美联储货币政策的转向，全球货币层面也将趋向收紧，并继续推升美元，打压商品。近期包括天然气、煤炭等在内的能源品价格出现显著回落，能源供应紧缺逻辑对油价的进一步支撑减弱。从原油供应端来看，OPEC＋在协议下稳定增产，美国页岩油增量相对有限，而伊朗供给的恢复成为下半年供应端主要的变数，伊朗核问题谈判决定伊朗供给恢复的节奏，从原油需求端来看，其他能源品价格上涨令石油替代需求增强，加之冷冬的预期进一步提振石油消费。整体上，在石油潜在的替代需求增长以及供应相对稳定的背景下，原油供需平衡表在今年四季度及明年一季度会好于预期，尤其是今年四季度会延续此前的去库逻辑。
从价格走势上看，全球能源供应担忧在能源品价格走势中已大部分兑现，能源品价格进一步上行驱动边际减弱，OPEC＋维持此前增加计划概率大，但伊朗核谈判重启加剧了原油供应的担忧，令近期盘面走势承压。但在需求超预期增长下，年底前原油市场仍然保持紧平衡，油价整体预计会维持在相对高位。（作者单位：方正中期期货）
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