7月12日，国际油价再次遭受重创，集体失守100美元/桶。布伦特和WTI日内跌幅均超7%，布伦特9月原油期货价格报99.49美元/桶，WTI 8月原油期货价格报95.84美元/桶。
7月5日，布伦特和WTI原油期货价格出现3月以来最大跌幅，6日延续下跌走势，双双跌破100美元/桶。按首行合约收盘价计算，较3月8日的今年最高收盘价下跌均超过20%，被认为国际油价已在技术上跌入熊市。
与此同时，花旗银行和高盛公布了大相径庭的研究报告。花旗银行预计，如果出现严重影响需求的经济衰退，布伦特原油可能在今年底跌至65美元/桶；高盛预计，虽然经济衰退可能性在上升，但需求下降不足以改变供应不足的状态，国际油价有望达到140美元/桶，而如果全球原油产量大幅减少，国际油价甚至可能达到380美元/桶。
国际油价到底会上涨，还是会就此进入下跌通道？本文从国际油价的形成机制、此次油价下跌的原因，以及影响后市的因素3方面进行分析。
国际油价是如何形成的？
总体上看，国际油价在历史上经历了垄断定价、供需均衡定价和期货市场交易定价3个阶段。其中，垄断定价是指在“石油七姐妹”时期，具有国际市场垄断地位的7家国际石油公司通过卡特尔的方式进行协商定价，在出口国制定较低的出口价格，而在消费国制定较高的消费价格，以获取垄断利润。
供需均衡定价是指欧佩克成立之后，其成员国建立了盯住需求，并通过实施产量配额，调整原油产量维持国际市场供需基本平衡的定价方式。
期货市场交易定价是指在20世纪80年代，美国纽约商品交易所和伦敦石油交易所相继上市WTI原油期货和布伦特原油期货后，随着期货市场发展，原油期货的活跃度渐趋增强，期货价格被实体企业广泛接受，导致欧佩克在沙特的带领下最终改变为与布伦特或WTI原油期货交易价格挂钩确定国际市场销售价格。目前，布伦特原油期货已成为全球最具影响力的定价基准，被广泛应用于国际石油贸易，以及部分国际天然气贸易的定价。
值得注意的是，在原油期货市场中，交易者结构、交易方式与初期相比已发生了深刻变化，各类基金和投资银行等非实体企业的交易量已远远超过石油行业实体企业的交易量，量化交易正成为主流交易方式，原油期货的交易总量更是远远超过了全球原油产量和贸易量，原油期货市场的金融属性越来越强。因此，在当前的国际油价构成中，可以分解为基本价格、金融溢价、地缘政治风险溢价和阶段性变动价格4个部分。
基本价格是指由国际实体石油贸易中具体供需关系决定的价格，即从原油现货市场供应和需求出发，由原油实际产量或供应量与实际需求量之间的均衡关系决定的价格。这也是西方经济学传统定价理论所讨论的供需均衡价格。
金融溢价是指在原油期货市场作用下，受未来供需变化预期及原油期货市场资金交易量变化影响，原油交易价格变化的部分。比如，预期未来需求增长快于供应增长，会导致交易者预期原油价格上涨，更多的交易者建立多头头寸；反之，则会导致交易者预期原油价格下跌，更多的交易者平掉持有的多头头寸，转而建立更多空头头寸。一旦这种预期成为多数交易者的预期，则会助涨趋势的形成，并进一步推高或打压交易价格。再比如，当美国货币政策处于宽松周期，意味着获取美元资金成本将逐步降低，交易者可利用期货交易保证金所形成的杠杆机制加大交易量；而当货币政策处于紧缩周期时，由于资金成本趋于上升，则会抑制交易量。实际上，金融溢价源自原油期货市场的交易风险，炒作氛围越浓厚，金融溢价越高。
地缘政治风险溢价是指受突发性地缘政治风险事件影响，导致原油市场供需关系出现急剧变化，或预期未来供需关系将随着事件的展开而出现巨大变化，从而导致原油价格发生变化。阿联酋能源部部长认为，当前国际原油价格包含地缘政治风险溢价30美元/桶。
阶段性变动价格是指对原油期货市场交易预期形成的有短期影响的事件导致的交易价格变化。例如，国际能源署、美国能源信息署、美国石油学会等定期公布的原油及馏分油库存变化导致的原油价格波动；沙特等国家原油管道、生产设施、港口设施等被破坏，苏伊士运河受事故影响发生严重堵塞等突发事件导致的交易价格变化。
此次油价为何下跌
在此次油价下跌之前，国际石油市场的供需关系没有发生根本性变化，且国际原油供应处于持续紧张局面。但是，在经济运行层面，欧美国家和地区出现了40年来最严重的通货膨胀，经合组织国家相继转向紧缩货币政策，美联储采取一次性加息75个基点的非常规措施，导致出现对严重经济衰退的担忧。此次油价下跌的原因可以归结为三方面：
一是货币政策持续收紧，交易成本上升。期货市场是金融市场的重要组成部分。在金融市场运行中，资金成本直接影响交易成本，进而对市场交易量产生重大影响。因此，在美联储连续3次加息，并宣布致力于使通货膨胀率重回2%的政策目标后，不排除7月再次加息75个基点，形成了更强烈的紧缩预期。这导致包括原油期货在内的几乎所有金融市场均出现大幅下跌，金融市场系统性风险得以释放。
二是经济衰退预期增强，担心原油需求剧减。时至今日，原油期货市场对2020年出现的需求断崖式下跌仍历历在目。在通货膨胀高企、货币政策紧缩周期已形成，以及包括原油在内的国际大宗商品价格大幅上涨的情况下，经济增长放缓成为共识，进入衰退的预期正在增强。一方面，原油价格高位运行，在新能源发展的大背景下，可能因能源替代效应减少石油消费需求；另一方面，如果经济衰退加速，能源需求将快速下降，而原油价格高企，削减能源成本将成为重点，需求继续下降。
三是创造交易机会。正常情况下，金融市场每日都需要开市和交易。要在交易中赚钱，就必然需要市场波动，存在交易价差。在影响价格的各种因素较为稳定的情况下，市场运行亦较为稳定，价格在窄幅区间波动。然而，此时经常会出现市场运行的拐点。某些交易者突然放大对某因素的预期及其影响，并据此进行交易，使市场产生较大幅度波动。其他交易者不明市场为何出现波动，出于避险需求开展交易，从而进一步加剧市场波动。此次国际油价大幅下跌之前，市场诸多因素均处于稳定期，且已充分反映在交易价格中，所以交易者仅通过每周公布的库存数据变化寻找交易机会。在这样的市场氛围下，对未来经济陷入衰退的预期成为重要影响因素。以较为悲观的预期注入原油期货市场，将创造出新的交易机会，先以需求可能大幅减少为由刺激油价下跌，之后再促使交易者重新评估经济衰退的程度及影响，并对市场进行修复，有利于形成交易价差，为开展新交易创造契机。
哪些因素影响后市
此次油价下跌之后，从K线图形态来看，交易价格已向下跌破各均线系统，仅运行在年线之上，国际油价被认为进入了技术性熊市，后市可能继续向下运行，并挑战年线支撑。但这只是交易上的技术分析，真正的走势变化还要根据各种影响因素进行判断。当前，应重点关注3个因素。
一是主要经济体经济衰退程度。也就是说，需要对引起此次油价下跌的最重要因素进行重新评估和确认。一方面，受疫情影响，全球经济仍处于恢复中，但全球供应链问题尚未解决，造成了全球性商品短缺，从而助推了物价指数上涨；另一方面，原油并不是唯一价格大幅上涨的大宗商品，煤炭、天然气、电力等能源价格的上涨幅度更大，对物价指数的影响也更大。因此，当前的通货膨胀并非经济过热所致，而是由供应链不畅等原因导致的供应短缺引起。采取强有力的紧缩货币政策抑制通货膨胀，并没有解决全球供应链问题，逐步推高的资金成本反而会抑制经济增长。后续经济将以怎样的速度步入衰退、衰退的程度如何，对原油需求造成冲击的程度如何，均有待观察。如果确实出现了花旗银行研究报告所说的严重衰退，油价下行将难以避免。
二是国际石油供应减少程度。毋庸置疑，当前国际油气行业投资不足已成共识，这意味着短期内难以有可观的石油产量增长。如果经济没有步入严重衰退并大幅减少石油需求，那么国际石油市场将处于供不应求的状态，油价难以下跌。受地缘政治因素影响，国际市场供应或将进一步减少，加剧供不应求的局势，引发油价进一步上涨。
三是是否会发生新的“黑天鹅”事件。当前，国际政治经济局势云谲波诡，大国博弈有加剧之势，国际原油市场面临巨大不确定性风险。如果出现预料之外的政治经济或地缘政治事件，将严重影响国际石油市场再平衡的努力，引发国际油价剧烈变动。
总之，从国际油价由期货市场交易形成，及价格构成分析看，供需关系已退居价格逻辑的最底层，金融因素和地缘政治风险因素成为新的主导，具有较强的溢价。而此次油价下跌，并非源自供求关系，而是来源于对经济陷入严重衰退的预期。在当前供需关系基本清晰、货币政策进入紧缩周期的情况下，后市需要从需求侧重点关注经济衰退的严重程度，从供给侧重点关注国际原油市场供应变化，以及在日益复杂的国际政治经济局势下是否会出现新的“黑天鹅”事件。（冯保国）
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