浙江传化股份有限公司（传化股份，002010）是纺织化学品行业龙头，其纺织化学品产销量居世界第二、亚洲第一。印染助剂和化纤油剂是公司目前主要盈利来源，两者分别占销售收入的41%和39%，下游均为纺织服装企业。
我们假设传化股份主营业务保持10%左右的平稳增长，则2012年、2013年分别实现EPS0.34元、0.37元。明年主要看点在丁二烯（合成橡胶的主要原料）和顺丁橡胶项目的投产。我们预计2012-2014年EPS分别为0.34元、0.46元、0.51元，对应当前PE25倍、19倍、17倍，给予“谨慎推荐”评级。
化纤油剂产能大增
传化股份印染助剂产能15万吨，占据了市场10%左右的份额。上半年销量6万多吨，预计全年销量12万多吨。公司印染助剂始终保持30%以上的高毛利率，主要是因为助剂行业产品差异化比较明显，专业化一对一服务的特性使该行业有较强的定价话语权。
今年上半年公司毛利率为34.8%，提升2个百分点，在下游纺织服装行业极度不景气的行情下，公司印染助剂毛利率仍能逆势上升的主要原因，一是在上半年需求疲弱、油价下跌的背景下，原材料价格下降。二是，助剂行业集中度仍有待提高，家庭作坊式的小企业众多，需求不景气，加上行业环保要求不断提高，目前这种作坊式小企业在不断关停，竞争格局利好以公司为代表的行业龙头。
公司原有化纤DTY油剂产能6万吨。2010年，公司通过非定向增发，新增化纤油剂5万吨。其中3.5万吨DTY油剂2011年6月已经投产，1万吨FDY油剂和0.5万吨短纤油剂去年完成中试。公司化纤油剂2012年上半年20%～30%收入增长主要来自量的增长。
在下游不景气的行情下，公司的毛利率同比没有出现下降，主要是因为化纤油剂客户黏性高，且油剂在下游产品中的成本占比不高，客户的价格敏感度不高，受化纤市场低迷影响不大。也正因为如此，公司新增的1万吨FDY油剂和0.5万吨短纤油剂的市场开拓仍待时日。
市场竞争方面，化纤油剂国外有日本的竹本在生产，但由于高昂的人力和管理成本，以及纺织助剂需要大量的售后服务的特点，国外企业的优势正在慢慢丧失。作为本土龙头企业，公司和小企业比有资金优势，和外资比有成本优势。经过多年的经营和客户开发，目前前十大化纤厂都是公司的客户。
顺丁橡胶盈利存在压力
2011年传化股份独立出资设置合成材料子公司。合成材料项目重在发展碳四碳五基为主的合成橡胶品种、天然橡胶替代品异戊等项目，自此，公司从精细化学品领域迈向了合成新材料领域。目前公司的10万吨顺丁橡胶项目正在投资建设，将于10月份进入设备磨合期，12月试生产。预计该项目将于明年全面投产，为公司进入合成橡胶领域迈出重要的一步。近几年国内顺丁橡胶项目陆续上马，产能扩张迅速。2010年国内顺丁橡胶产能为65万吨，未来几年将新增产能88万吨，到2015年，国内的顺丁橡胶产能将超过150万吨。
我们预计未来国内顺丁橡胶的盈利空间将受到挤压，主要因为：1.国内经济减速，汽车市场不旺，尤其是货车需求大幅减少，全钢胎需求受到影响，顺丁橡胶作为其胎侧胶不可缺少的胶种，需求增速下降。2.缺乏原料丁二烯配套的新增橡胶能力不断释放，加之中东、北美乙烯裂解原料轻质化带来的全球碳四资源增速减缓，丁二烯供需矛盾不断加剧，价格居高不下，压缩企业的利润空间。
据核算，顺丁橡胶和丁二烯价差达到3000元/吨左右，可达到盈亏平衡。公司相对市场有300-500元的成本优势。目前顺丁橡胶和丁二烯价格差达3600元/吨左右，公司处于微利状态。未来顺丁橡胶国内产能过剩，盈利存在压力。
丁二烯成未来看点
丁二烯是碳四馏分中最重要的组分之一，在石油化工烯烃原料地位仅次于乙烯和丙烯。主要用于合成聚丁二橡胶(BR)、丁苯橡胶(SBR)、丁腈橡胶(NBR)、丁苯聚合物胶乳、苯乙烯热塑性弹体(SBC)以及丙烯腈一丁二苯乙(ABS)树酯等多种产品。
根据目前掌握的数据测算，预计2015年国内丁二烯的表观需求量在350万吨左右，而根据国内石脑油为原料的乙烯产量测算，丁二烯产量在300万吨左右，未来丁二烯供应仍存在较大的缺口。
传化股份子公司传化合成材料公司拟与无棣本鼎化工有限公司、淄博凯华投资有限公司各方利用各自的资源和条件，通过优势互补，在山东无棣县埕口镇鲁北高新技术开发园区合资设立一家建设和运营年产10万吨丁二烯装置的公司。该公司注册资本10000万元，其中传化材料出资5100万元，占该合资公司51%的股份，无棣本鼎化工有限公司出资2500万元，占25%股份，淄博凯华投资有限公司出资2400万元，占24%股份。
该丁二烯项目建设时间一年左右，保守估计明年贡献一季度利润，乐观估计贡献半年利润。一期投产5万吨，预计税前利润超过1亿元。另外5万吨是否投产及投产时间看市场决定。我们假设丁二烯明年贡献一季度利润，每吨净利润2000元，则丁二烯项目明年增厚公司摊薄后EPS为0.026元。
