中华石化网讯 结合美国、欧洲以及新兴经济体的情况，我们看平未来三个月的油价，看多未来6个月到一年的油价。与往年一样，我们化工行业的投资策略的逻辑仍然是对油价的中期判断。页岩气将会对全球能源格局造成较大的冲击，但是也许在时间进度上并不会很快。
弱市中我们认为短期的机会来自于对价格的快速响应，而长期的机会来自对市场的错判。2012年度化工整体机会很小，而最抢眼的表现主要是因为产品价格的上涨而带动了板块的上涨，因此我们建议投资者严格监测产品价格的变化；而长期的投资机会来自对市场的错判，在现在需求增速较低的弱市背景中，原油以及各石油化工子行业面临的供给冲击，对于分析和发现投资机会就显得尤为重要，当供给端出现明显的下降，或者市场预期出现明显下降时，价格将有异常的表现。
草甘膦，明天会更好。我们继续看好草甘膦在2013年度的表现，目前我国草甘膦的产能已经有一定程度的下滑，实际总产能约为60.2万吨/年，市场对草甘膦行业产生了显著而影响深远的错判。而草甘膦消费量的增长仍然维持在15%的水平，停滞的只是表观消费量，2013年将会看到草甘膦企业盈利能力的明显回升。由经过此前板块的下跌，目前草甘膦企业估值水平已经回到合理水平之下。
化肥板块。对化肥板块我们的观点是看空氮肥基本面，看平估值；磷肥是看平基本面，看多估值；钾肥是看多基本面，看多估值。我们尤其看好钾肥板块在2013年的表现机会。
行业评级与投资策略：在需求增速较低的弱市背景中，原油以及各石油化工子行业面临的供给冲击，因此我们2013年维持对化工行业的“中性”评级，建议关注草甘膦及磷化工板块。
风险因素：中东局势对油价的干扰较大，而我们的逻辑是建立在对油价的中期判断基础之上。
投资机会
我们还是将更多的关注点放在我们比较熟悉的子行业上。
1、草甘膦——投资者应更关注需求的变化
从我们推荐草甘膦到现在，一直也备受质疑，但是产品以及相关公司的股价表现证明了我们的判断。到目前为止，行业的基本面和我们之前的判断基本一致。之前一直存在的供给上的争议，目前应该是越来越小了，和我们之前的观点一致，2012-2013年全球供给已经缩减到80万吨左右，具备供给冲击的空间，而真实需求则达到75-80万吨，且将保持每年10%的增长速度。对供给和需求双向的判断错误，将给予投资者极大的市场空间，当市场不断确认我们的正确判断，乃至走向另一个极端，开始错误预测需求的爆发式增长时，都将使草甘膦公司的股价获得极佳的表现。
草甘膦主要的市场在国外，特别是美洲。受季节性因素的影响，目前草甘膦全球需求不高，贸易商和制剂生产商处于积累库存的时期，市场平稳向上，贸易并不积极。往年6、7月份是草甘膦的淡季，生产企业往往安排夏季降低开工率，或者停产检修。
目前草甘膦价格的上涨已经大大超越了市场一致预期，由于市场普遍相信，草甘膦消费量没有增长，行业过剩产能在短期内无法消化，停工产能并未真正死亡，将在价格反弹时死灰复燃，草甘膦价格的上涨被市场人士归结为成本的上升，包括原料成本（黄磷）以及环保费用。
我们与市场预期不同的地方在于：草甘膦消费量的增长仍然维持在15%的水平，停滞的只是表观消费量；行业洗牌进展顺利，价格反弹时产能不会大规模释放，开工率将缓慢提升；可能出现的事件性因素将刺激开工率快速恢复。2013年将会看到草甘膦企业盈利能力的明显回升。由此我们解读草甘膦价格上涨：供求关系正在发生逆转，在需求淡季时，回补库存是主要的涨价动力，目前经销商普遍反映难以建立合理的库存，在2012年12月份及之后，这种补库存带动的市场需求将会更加强烈，并在2013年一季度与实际需求叠加，形成草甘膦上涨的最终动力。
目前开工的草甘膦企业18家，其中甘氨酸法9家，IDA法11家，另有1家试车，2家存疑。我们以停止外售草甘膦超过18个月作为企业退出的标准，则目前仍然在产以及能够恢复生产的企业共计22家，其中甘氨酸法12家，IDA法12家（江山、润丰同时拥有2条工艺路线）。我们将对1家企业保持观察，可能因此增加产能估计约3.5%。
在修正企业数量和装置存续的基础上，测算行业产能与开工率。目前我国草甘膦的产能已经有一定程度的下滑，实际总产能约为60.2万吨/年，不仅明显低于名义总产能72.0万吨/年，更低于市场普遍认识的80~100万吨/年的估计产能，市场对草甘膦行业产生了显著而影响深远的错判。
经过修正，2012年10月草甘膦行业的平均开工率为76.4%(+1.2%)，12个月滚动平均开工率为54.6%(+1.3%)，相对于2011年的3年最低水平，均出现了明显的上升。12个月滚动开工率上升，但仍然低于60%。
目前甘氨酸法开工率仍然明显高于IDA法，部分甘氨酸法企业已经接近满负荷运转。与此同时，IDA法草甘膦生产装置开工率在6月份明显提升（+14.8%）之后快速下滑，2个月累计下降15.7%，目前有所上升但仍低于70%，反映出小企业占多数的IDA法路线稳定供应的能力较差，市场对产能复工的担心过度。
我们统计了产能前5位的企业，目前其平均开工率接近100%，其他企业平均开工率约为50%，也反映了类似的问题。
我们4月份报告预期草甘膦价格在2012年将维持在25,000~26,000元/吨之间，在2013年可能上升至30,000元/吨，2012年如果出现导致产能大幅缩减的事件性刺激将提前实现价格上升预期。当前价格明显高于我们的预期。我们正在评估上调均价预期的必要性。
我们的分析显示，我们对目前价格低估的主要原因，是对甘氨酸法副产物氯甲烷销售的困难程度估计不足，部分企业氯甲烷销售不畅，导致本应在市场需求高涨时开工不满。目前甘氨酸、二乙醇胺和亚氨基二乙腈这3种主要原料均未出现大量短缺，草甘膦产量仍有提升空间。
目前A股市场上7家拥有草甘膦业务的上市公司PB/EOR估值状况如下：
比较而言，扬农化工其他业务更加出色，业绩和估值受草甘膦向下波动影响而产生的风险较小，是我们首选的股票。江山股份受到草甘膦价格波动影响产生的业绩弹性大，估值空间较大，但风险也相对较高。我们同时也看好江山股份在农药行业之外的业务拓展，其在亚磷酸酯中间体上多年的技术积累，使得公司可以顺利地拓展业务到其他有机化工品。
重点公司：扬农化工、江山股份、新安股份。
2、氮肥——基本面看空，估值看平
氮肥在一季度的行情事实上决定于前一年的净出口量，这是由于氮肥虽然产能过剩较大，但由于需求的季节性，春耕消耗的氮肥占全年的50%，春季会出现短暂的供给紧张甚至供求失衡，没有足够的库存将会带来产品价格的上涨。
2012年1-10月中国累计生产氮肥4116.3万吨，去年同期产量为3680.6万吨，比2011年同比上涨了11.8%。2012年1-10月中国累计生产尿素2580.2万吨，2011年全年尿素（折纯）总产量为2695.83万吨，2011年1-10月份尿素产量为2229.10万吨，2012年较2011年同期上升13.77%。因此，也是我们基本面看空的一个比较重要的原因。
我们再看看过去几年新增产能的情况，2012年新增产能353万吨，而淘汰的落后产能进程则相对较慢，尤其是2012年上半年尿素整体市场情况较好，整体的开工率也较高。主要的新增产能包括陕化、云天化金新等装置。
2012年1-10月份尿素出口量为384.2万吨，较2011年同期240.23万吨上涨了59.93%。因此现在行业对尿素的后市比较乐观，而最近的尿素价格走势确实反映了市场的乐观情绪。
但我们结合氮肥数据以及复合肥出口数据来看，尤其是氮磷二元复合肥的数据。氮肥的出口数据是同比下降的，同比下降30%，而二元复合肥的下降情况更为严重，同比大幅下降，据我们了解，2011年氮磷二元复合肥的出口基本以高氮肥为主，因此我们假设氮磷二元复合肥的配方为30%（N20-P10-K0），其中氮肥全部为尿素，因此折算减少尿素出口量为将近139万吨。因此我们的观点是2012年氮肥、尿素的出口数据比往年差。
鉴于2012年出口情况一般（虽然尿素出口数据上升，但是氮磷二元复合肥出口数据大幅下降）而且在2011年部分没有投放的产能在2012年开始投放市场，对供给面的压力影响较大，因此我们的基本面评价为看空。氮肥企业普遍估值较低，华鲁恒升、鲁西化工、湖北宜化的TTM估值分别为18、15、14倍，处于周期类股票的合理中枢附近，因此我们的估值评价为看平。
3、磷肥——基本面看平，估值看多
磷肥的单位养分价格目前是氮磷钾三种元素中最高的，但是磷矿石供应的紧张，经过此前价格的快速下跌，目前磷肥价格已经获得了支撑；磷酸二铵寡头垄断的格局日益加强，也使得二铵对一铵的溢价加强，资源优势、技术优势企业的地位会得到进一步强化；磷肥行业产能过剩的局面不会在中短期内发生变化，我们的基本面评价为看平。
2012年磷酸一铵及磷酸二铵产量同比大幅增长，快速增长的产能产量对2013年的供给端形成较大的压力，而我国磷肥的需求基本平稳，因此多余的产能需要大规模的出口。
而从出口的情况来看，磷酸一铵的出口是下降的，磷酸二铵基本也是下降的，最多与2011年持平，因此，我们可以观察到磷肥的表观消费量增长较快，但是实际的需求基本稳定，因此磷肥预计会存在一定程度的库存。
但通过对高品位磷矿石涨幅高于低品位磷矿石这一现象的分析，我们发现，高低品位，或者考虑含镁量，高低品质矿石的差异，还在于供应的垄断程度，因此导致了从有磷矿石资源优势的磷肥企业未来利润将继续保持。因此我们对比国内主要的磷矿石企业，可以看到无论下游为磷肥、磷化工还是直接出售矿石，每吨磷矿石产能的盈利能力几乎相同，即下游目前并不创造价值。因此基于我们看好磷矿石，在基本面上看平磷肥。按照我们的估计，百万吨磷矿石产能创造的净利润1.2~1.7亿元，创造EBIT2.2~2.3亿元，合理估值为30亿元。
磷肥、磷化工企业普遍估值较高，兴发集团、六国化工、澄星股份的TTM估值分别为22、61、112倍，即使是兴发集团也处于周期类股票较高的估值区间，市场认同的是其磷矿带来的溢价。兴发集团目前低于其增发价约10%，公司业绩增长保持强劲，且我们对高端磷矿石因垄断而获得涨价空间的推断未变，因此我们的估值评价为看多。
4、钾肥——基本面看多，估值看多
全球钾肥行业扩产计划纷纷推后，寡头限产动作加强，保价意图明显，并购交易重新活跃，包括中投在内的新入资本虎视眈眈，即使没有大合同谈判推动，钾肥的价格和产业也会持续有动作，因此我们的基本面评价为看多。钾肥企业普遍估值较高，盐湖股份、冠农股份的TTM估值分别为22、38倍，盐湖股份受累于综合开发亏损，投资者纷纷用脚投票，这种下跌趋势已经导致盐湖的动态市盈率下降至15倍以下，盐湖被划归为强周期品种，且盈利被普遍低估，一旦业绩超过1.5元/股（即静态估值低于15倍），很有可能出现盈利预期和估值双重的向上调整，因此我们的估值评价为看多。
5、日化——行业稳步增长
我国已经成为世界第三大化妆品市场，也是目前公认为全球最具潜力的化妆品市场，在细分领域上，目前世界上最大的洗涤剂市场和世界第二大化妆品市场。根据美国个人护理用品协会（PCPC）和普华永道于2012年5月发布的一项最新研究报告《中国个人护理产品行业的经济和社会贡献》，中国日化行业在过去的六年中平均年增长率为12.4%，明显高于过去十年中全国平均8.9%的经济增长率。从消费来看，过去十年，中国国内的化妆品零售额呈强劲增长态势，平均增长率达到20%。
未来的中国化妆品市场仍将维持稳定的增长，主要由以下三个因素推动。
首先，国内化妆品的主要使用人群——15-64岁人群的人口以每年0.5-0.6%的速度稳步增长，源源不断带来新的化妆品需求。2010年，15-64岁人群的人口达到10亿，占总人口的74.4%，过去5年的平均复合增长率约为1%。假设未来十年内，全国总人口每年新增650-800万，15-64岁人群的占比不变。预计未来十年内，国内化妆品的主要使用人群的人口将以每年0.5-0.6%的速度增长，不断带来新增的需求。
其次，城镇居民的人均可支配收入以每年约12%的速度增长，释放消费能力。过去六年中国化妆品市场以每年12%的速度增长，高于GDP的平均增长率。未来，随着工作人口的增加，城镇居民人均可支配收入的提高，以及人均化妆品消费的提升，中国的化妆品市场还将继续快速而稳定的扩张。
再次，中国的人均年化妆品消费不过100元，与世界的人均35-70美元，以及美国的70-80美元还有很大距离。这预示着随着中国人消费水平的提升，护肤观念的增强，人均化妆品消费存在巨大提升空间。过去十年间，我国化妆品市场增长较快，由2001年的248亿增长到2011年的1075亿元的市场规模，年均复合增长率达到15.8%，是全球增长最快的市场之一。
在化妆品子行业中，护肤品子行业市场规模最大，2011年市场规模达到707亿元，而且保持了一个相对不错的增长。
目前国内化妆品市场主要被外资企业所占据，尤其在高端化妆品市场尤为明显。但是由于中国化妆品市场容量大，而且消费者的需求不断变化，本土品牌的企业依然可以通过准确的品牌推广和市场定位，在某些细分领域取得领先地位，例如佰草集以及相宜本草等一批本土企业，通过中药概念，也取得一定的市场份额。
其中在国内日化行业中，增长最快的是男士用品子行业，宝洁、欧莱雅、联合利华以及上海家化占据了较大的市场份额，具体见前面分析。
6、页岩气——勘探而非开发
我们并非看空页岩气，就如大家所熟知的，页岩气带动的产业和技术革命，应用到原油勘探、开采上，将会带来更大的收益，对国家能源战略安全的影响也更深远。我们的观点是认为国内的页岩气开发是势在必行，对我们来说，进行相关的技术和资本实验，同样是必须的。据我们了解，世界上最大的油田采收率上升了约10%，接近70%，而我国油田的采收率一般在30～40%，如果同样提高10个百分点，每年可增产超过6000万吨，相当于1.5个大庆油田，因此通过页岩气的开发来提高我国的油气方面的技术是必须的。
就如我们前面分析，页岩气并没有给美国企业的股东们创造价值。在中国，或许页岩气的开发难度比美国更大。例如技术和地质条件，中国目前还没有页岩气开发的技术，美国的水力压裂技术可能不适用于包括中国和欧洲在内的页岩气矿藏；中国页岩气分布广、埋藏深，经济开采的边际可能显著高于美国；中国缺乏基础的地质调查数据；居民安全，含硫量高，矿藏距主要人口密集区较近；制度原因，美国土地权利与资源权益重合。
因此，在目前，我们的观点是国内页岩气的投资方向是勘探而非开发。勘探企业靠完成工作量收费，业务模式更加稳定可期，基础数据的缺失也带来业务空间；中国也许不适用水力压裂技术，开采企业面临的风险更大。优先投资勘探、3D测绘等前期投入需要的企业，追求稳定收益，或者购买区块，待价而沽。
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